Хочемо ми цього чи ні, але державний борг має вирішальний вплив на економічний, а часом і політичний розвиток будь-якої сучасної держави. Трансформація переважної більшості країн з tax state у debt state є реальністю. Тому про держборг ми повинні говорити професійно, чесно, глибоко і дуже відповідально, розуміючи наслідки не тільки неправильних висновків, а й неправильно сказаних слів, які безпосередньо впливають на котирування наших цінних паперів, а отже, і вартість залучення грошей країною в майбутньому.

Отже, поговоримо про держборг. За даними Мінфіну, на 31 жовтня 2021 р. держборг становив 2438,6 млрд грн., у доларовому еквіваленті - 92,63 млрд дол.

За 10 місяців з початку року показники держборгу у гривні, держборгу/душу населення, держборгу до ВВП знизилися. Держборг у гривні знизився на 4,4%, або на 113,3 млрд грн. У валютному еквіваленті держборг зріс на 2,6% або на 2,38 млрд дол. грн.). За цей період держборг на душу населення знизився на 3,8% до ≈ 59,1 тис. грн./на чол. («мінус» 2,3 тис. грн./на особу порівняно з початком року).

При цьому співвідношення держборгу до ВВП знизилося з 60,8% на кінець 2020 р. до 48,3% ВВП на 31.10.2021 (при очікуваному ВВП на кінець року 5050 млрд. грн.). У той же час темпи акумулювання держборгу під кінець року прискоряться.

За нашими оцінками, на 31.12.2021 р. держборг у гривневому еквіваленті становитиме близько 2640 млрд грн. або 52,3% ВВП (до речі, в останньому інфляційному звіті НБУ оцінював розмір держборгу на кінець 2021 р. у 2704 млрд грн. або 52,1% ВВП; МВФ в останньому Меморандумі – 2622 млрд грн. або 50,3% ВВП). Підсумкова цифра держборгу багато в чому залежатиме від того, чи використовуватиме Мінфін для фінансування дефіциту залишок від розподілу СПЗ чи обійдеться борговими інструментами.

Незважаючи на прискорення приросту держборгу під кінець року, його динаміка у 2021 р. залишиться стриманою, а боргове навантаження на економіку знизиться та повернеться до параметрів боргової безпеки, визначених Бюджетним кодексом (не більше 60% ВВП). За нашими оцінками, у 2021 р. гривневому еквіваленті держборг зросте на ≈ 4% або ≈на 100 млрд грн. Водночас, співвідношення держборгу до ВВП знизиться з 60,8% у 2020 р. до очікуваних 52,3% ВВП (52,1% НБУ). Стриманій динаміці держборгу сприяють:

- Відносна валютна стабільність. За підсумками року очікується зниження середньорічного курсу гривні до долара на 1,4% (з 26,96 до 27,35 грн/дол).

– Розподіл СПЗ МВФ на суму 1,9 млрд. SDR або 2,7 млрд. дол., трохи більше половини з якого на 1 грудня 2021 р. було використано на фінансування дефіциту держбюджету.

– Менший ніж запланований фактичний дефіцит бюджету та фіскальна консолідація протягом більшої частини року. Дефіцит за загальним фондом держбюджету за 10 місяців 2021 р. становив лише 54,8 млрд грн. (1,1% ВВП) за планом на період 160,8 млрд грн., за зведеним бюджетом – 5,9 млрд грн. Зазначу, що з урахуванням витрат на обслуговування держборгу (виплату відсотків) у сумі 116,6 млрд. грн. маємо первинний профіцит держбюджету за 10 місяців у сумі 62,2 млрд грн. (1,2% ВВП). Фактичний дефіцит держбюджету за підсумками року становитиме близько 180 млрд грн. або 3,6% ВВП за плану 246,6 млрд грн. (прогноз МВФ - 176 млрд грн. або 3,4% ВВП), якщо звичайно, Мінфін, Казначейство та головні розпорядники впораються з валом платежів в останній тиждень та дні 2021 р (втім, така сама ситуація була й минулого року).

Отже, очевидним є те, що загалом можна говорити про утримання Мінфіном та КМ боргової стійкості за останні 2,5 роки, незважаючи на найглибшу світову фінансову кризу за останні 100 років.

За час нашого перебування при владі (30 квітня 2019 р. - 31 жовтня 2021 р.) держборг у гривні зріс на 14,8% або на 313,8 млрд грн., у валюті - на 16% або на 12,8 млрд дол. Основна причина зростання - криза 2020 р. 2% ВВП у 2019 р.) для підтримки економіки та збільшення фінансування медицини. Водночас, співвідношення держборгу до ВВП збільшиться незначно з 50,8% на кінець 2019 р. до оцінно 52,3% (а якщо як очікування на 2021 р. використати прогноз МВФ у 50,3% ВВП, то й зовсім знизиться).

Не зайвим буде нагадати, що за перші 2,5 роки минулої, настільки ж патріотичної, як і професійної владної команди (липень 2014 – грудень 2016 рр.) держборг у гривневому еквіваленті зріс на 135%, країна пройшла через системний фінансовий. боргова криза і була обтяжена реструктуризацією імені Яресько, в результаті якої були випущені VRI з прив'язкою до темпів економічного зростання. Держборг до ВВП зріс з 39,9% на кінець 2013 р. до історичного максимуму 80,9% на кінець 2016 р. та до 60,9% ВВП у 2018 р.

Якщо говорити про структуру держборгу, то за 10 місяців 2021 р. структура держборгу в розрізі основних інструментів/кредиторів не зазнала значних змін, водночас за останні 2,5 роки такі структурні зрушення є більш видимими.

Так, збільшилася частка кредиторів - власників ОВДП (+ 3,6 в.п., з 36,5% від держборгу на 30.04.19 до 40,1% на 31.10.2021). За цей час залишок держборгу з ОВДП зріс з 774,9 до 976,7 млрд грн. (+26%). Останнє пов'язано зі збільшенням обсягів первинного розміщення ОВДП та торгівлі на вторинному ринку у зв'язку з розвитком інституту первинних дилерів, припливом нерезидентів на ринок після підключення Clearstream у травні 2019 р. та подальших спрощень регулювання їхнього виходу на ринок через банки. У структурі портфеля ОВДП також відбулися позитивні зміни, що сигналізують про формування більш ліквідного та глибокого ринку. Зокрема, збільшилася частка ринкового портфеля у власності банків, фіз та юросіб, нерезидентів, зменшилася частка неринкових розміщень – у власності НБУ (переважно ОВДП, що випускалися під рекапіталізацію держбанків та Нафтогазу). За даними Мінфіну, у період з 26 квітня 2019 р. по 30 листопада 2021 р. за власниками ОВДП, частка НБУ зменшилася з 43% до 31%, тоді як частка комерційних банків зросла з 47% до 50%, нерезидентів з 5% до 9%, юрособ 2%. Це свідчить про те, що інвестори – громадяни України таки розібралися у казках про «піраміду ОВДП» та розкуштували механізм однієї з найприбутковіших та найбезпечніших інвестицій, доступних у країні.

З іншого боку, дещо знизилася частка кредиторів – власників єврооблігацій (мінус 3,8 п.п., з 28,6% на 30.04.19 до 24,8% на 31.10.21). При цьому за 2,5 роки в абсолютному вираженні держборг, що припадає на єврооблігації, практично не змінився (зріс на 0,7% або 0,15 млрд. дол.).

За 2,5 року у структурі держборгу у розбивці на внутрішній – зовнішній, державний – гарантований, на кшталт валюти, загалом відбулися позитивні зміни, які підвищують боргову устойчивость:

● Зросла частка внутрішнього держборгу. На 31.10.2021 р. на зовнішній держборг припадало майже 58% всього держборгу, на внутрішній – 42% (для порівняння на 30.04.2019 пропорція між зовнішнім – внутрішнім держборгом становила 63% – 37%). За інших рівних збільшення частки внутрішнього держборгу знижує вразливість до зовнішніх шоків (змін умов торгівлі, відтоку капіталу з ринків, що розвиваються і т.д.). Водночас частка зовнішнього держборгу в Україні (58%) залишається помітно вищою, ніж у країнах у регіоні (напр. у Польщі на кінець 2020 р. – 35,5%, хоча ще у 2014-2015 рр. цей показник становив 57%).

● Помітно зросла гривнева частина держборгу (хоча сам рівень валютного держборгу все ще вищий за рекомендований бенч-марк – див. ризики). На 31.10.2021 частка держборгу у гривні становила 37,2%, тоді як на 30.04.2019 р. – 31,8%. Зниження частки держборгу у валюті знижує валютні ризики його обслуговування та рефінансування. За високої частки держборгу у валюті, валютна криза часто трансформується у боргову (власне кажучи, у всі три епізоди валютних криз у 1998-1999, 2008-2009, 2014-2015 рр. у нас так і відбувалося).

● Зменшилася частка гарантованого держборгу (з 13,1% на 30.04.19 до 11,3% на 31.10.21 від загального розміру держборгу). Загалом зменшення гарантованого боргу знижує «моральні» ризики перекладання такого боргу на бюджет та послаблення бюджетної дисципліни.

Разом з тим, я звернемо увагу Мінфіну на такі сторони боргової політики, які несуть на мій погляд ризики. Так сталося зменшення середнього терміну погашення держборгу з 8,3 років у 2019 р. до 6,8 років у 2020 р. та до 6,4 років у 2021 р., що за інших рівних підвищує ризики його амортизації. Це не відповідає нашим стратегічним завданням роботи із державним боргом. Однією з цілей Мінфіну в оновленій борговій стратегії є збільшення цього терміну до 7 років до 2024 року.

Інтерес представляє також динаміка номінальної середньої/середньозваженої ставки по всьому держборгу та його частин (зовнішній, внутрішній). Якщо рахувати середню ставку як відношення виплат з обслуговування держборгу на кінець року до суми держборгу на початок року, то така ставка зросла з 5,4% у 2019 р. до 5,9% у 2021 р. (виходячи з останнього платіжного календаря за держборгом на 1.12.2021). Проте набагато більший інтерес становить динаміка реальних відсоткових ставок за держборгом (за вирахуванням інфляції). Експерти неодноразово вказували на аномально високі реальні відсоткові ставки з ОВДП у 2019 – 2020 роках. (середня ставка по ОВДП у гривні у 2019 р. 16,93% за середньої інфляції за роком 7,9%, середня ставка ОВДП у гривні у 2020 р. 10,2% за середньої інфляції за роком 2,7%). У 2021 р. не можна не відзначити, що ситуація трохи вирівнялася – середня ставка по ОВДП у гривні за 11 місяців 2021 р. 11,36% (при середній інфляції за 11 місяців 9,3%). Ще одна диспропорція, на яку часто звертають увагу, – різниця у ставках залучення у валюті на внутрішньому (ОВДП) та зовнішньому комерційному ринку запозичень (єврооблігації). Зрозуміло, що це є різні ринки. На валютному сегменті ОВДП переважають держбанки, які дають короткий ресурс (переважно від 1 до 3 років), єврооблігації – інституційні інвестори з довшим фінансуванням. Але все одно різниця в ставках вражаюча (3,81% по 1-3 літнім ОВДП проти 6,786% в останньому розміщенні євробондів до 2029 р., а є й розміщення, зроблені під 9-9,75% в 2018 р.). Ситуація не є критичною, однак, як НБУ, так Мінфіну та уряду загалом є над чим працювати як щодо підвищення кредитних рейтингів та активного управління держборгом (заміщення дорожчих боргів), так і підвищення терміновості ресурсу на внутрішньому ринку.

А тепер перейдемо до головного – ризиків боргової політики.

Почнемо з ризиків боргового профілю, який характеризується, перш за все, неоптимальною валютною структурою держборгу.

● Валютна структура держборгу за минулий рік покращилася, проте все ще не є безпечною. На 31.10.2021 р. валютна частина держборгу становила 62,8%, знизившись з 68,2% у 2019 р. та з 70,9% у 2018 р. (у 2013 р. – 59,8%). За оцінками МВФ, показник понад 60% для країн, що розвиваються, з ринковим доступом до кредитування вважається ризикованим, посилюючи вразливість держборгу у разі валютних шоків.

● Частка нерезидентів у структурі держборгу залишається стабільно вищою за рекомендовані рівні. За оцінками МВФ, у 2020 р. 60% держборгу України належало нерезидентам (2019 р. – 64%). За нашими оцінками, цей показник у 2021 р. ще трохи знизиться з урахуванням зростання частки внутрішнього держборгу та стабілізації частки нерезидентів в ОВДП, проте він все одно буде набагато вищим за оптимальний рівень для країн, що розвиваються (не більше 45%). Висока частка нерезидентів свідчить про вразливість країни перед ризиками рефінансування держборгу у разі погіршення умов на глобальних фінансових ринках. Водночас приблизно половина українського зовнішнього держборгу припадає на офіційних кредиторів (МВФ, інші МФО та уряди інших країн). Це дещо знижує ризик рефінансування такого боргу.

Витрати на амортизацію держборгу у відносному вираженні знижуються, проте все ще перевищують безпечний показник.

– Співвідношення загальної (валової) потреби у фінансуванні до ВВП залишається вищим за рекомендований рівень. Це співвідношення (public gross financing needs, % GDP) поруч із «держборг, % ВВП» вважається одним із головних показників боргового навантаження, сигналізує про ризики ліквідності/ рефінансування - здатність країни вчасно амортизувати держборг. Це співвідношення має знизитися за нашими оцінками з 14,5% ВВП у 2020 р. до 12,4% ВВП у 2021 р. (за оцінками та прогнозами МВФ з 15 до 13,9% ВВП). При цьому для країн, що розвиваються, з ринковим доступом до кредитування МВФ вважає оптимальним рівень не більше 10% ВВП. Для інфо: 2019 р. – 12,2% ВВП, 2013 р. – 9,9% ВВП.

– Співвідношення держборгу до доходів держбюджету зросло з 200% у 2019 р., що відповідає верхньому кордону рекомендованого показника (не більше 200%), до 237% у 2020 р. та до 239% за 10 місяців 2021 року.

Водночас, за нашими оцінками, за підсумками 2021 р. цей показник має знизитися до ≈200% (тобто до граничного рівня).

За VRI у 2022 р. виплат не буде, у 2023 р., швидше за все, також не буде або будуть символічні при зростанні ВВП на 3,1% у 2021 р. Хоча, звичайно, у середньостроковій перспективі ці ризики нікуди не поділися і у разі сприятливої ​​кон'юнктури на ринку ці папери треба викуповувати/конвертувати в євро.

Співвідношення держборгу до ВВП знизилося, проте все ще формально перевищує безпечний рівень для країн, що розвиваються, і середні показники в регіоні:

Співвідношення держборгу до ВВП, як ми вже зазначали вище, має знизитися з 60,8% ВВП у 2020 р. до 52,3% ВВП у 2021 р. і далі, за прогнозами Мінфіну, стабілізуватиметься до 51,3% ВВП до 2024 р.

Поточний рівень боргового навантаження перевищує:

● безпечний рівень для країн, що розвиваються, з ринковим доступом до позикових ресурсів (не більше 50% ВВП, МВФ);

● вище за середні рівні боргового навантаження для країн Європи, що розвиваються (за оцінками МВФ, на кінець 2021 р. середнє співвідношення держборгу до ВВП по країнах Європи, що розвиваються, складе 37,3% ВВП). За цією групою країн на кінець 2021 р. очікується, що вище, ніж в Україні, держборг до ВВП буде в Албанії – 81,5%, Хорватії – 87%, Угорщини – 76,6%, Чорногорії – 93,4%, Північній Македонії – 53%, Польщі – 95,5%.

Незважаючи на значне зниження відносного боргового навантаження у 2021 р. та окремі позитивні тенденції у його структурі, остання залишається далекою від оптимальної, що разом із значними потребами у валовому фінансуванні (покриття держборгу та дефіциту бюджету) та іншими потенційними тригерами (ВВП-варранти). єврооблігаціям Януковича) зумовлює збереження ризиків боргової стійкості у коротко- та середньостроковій перспективі. Водночас, навіть з урахуванням таких ризиків, продовження жорсткої фіскальної консолідації за прикладом 2021 р., де ми виявилися одними з лідерів у світі за темпами скорочення бюджетного дефіциту та держборгу, наступного року (а можливо й у 2023 р.) через придушення відновлення економіки буде не найкращим. З урахуванням більш повільного підйому економіки в 2021 р. і погіршилися прогнозів на 2022 р., подальше зниження рівня відносного боргового навантаження (держборг/ВВП) є недоцільним (тим більше що за підсумками 2021 р. це співвідношення з великим запасом повернулося в рамках. За найближчі 3-4 роки можна розглянути можливість доведення цього рівня до 60% ВВП (з метою Мінфіну - 51,3% ВВП до 2024 р.), використовуючи приріст держборгу разом з додатковим фіскальним простором, одержуваним від розширення податкової бази (детінізація, покращення адміністрування, підвищення справедливості оподаткування). Це є основним ризиком, який я запропонував би обговорити і з нашими партнерами і серед експертів.

Стеля в 50% ВВП для країн, що розвиваються, і 60% для розвинених країн вважалася оптимальною до останньої світової кризи, викликаної Covid - 19. Криза і збільшення дефіцитів бюджетів на його пом'якшення привели до істотного зростання держборгу по всіх країнах світу (зокрема, по країнах Європи, що розвиваються, 8% до 8% до 8%). у 2020 р. та 37,3% у 2021 р.; За оцінками МВФ на найближчі 5 років це співвідношення лише трохи знизиться з цих пост-кризових рівнів. У контексті України це означає, що питання взятих нами темпів фіскальної консолідації, як мінімум, потребує дискусії та обережного підходу. Адже зворотний бік жорсткої фіскальної політики та поліпшення показників боргової стійкості у короткостроковій перспективі є уповільнення темпів економічного зростання. Виходячи з цього, я утримався б від переможних реляцій представників нашого уряду про те, що Україна у 2021 р. демонструє одні з найвищих темпів фіскальної консолідації у світі. І це справді так. Якщо за даними МВФ, по країнах, що розвиваються, держборг до ВВП за 2020-2021 р. повинен збільшитися на 9,7 в.п. (з 54,8% до 64,5% ВВП), то в Україні на 2 п.п. (З 50,3% до 52,35 ВВП); бюджетний дефіцит має знизитися з 9,6% ВВП 2020 р. до 6,6% ВВП 2021 р., то в Україні він за фактом знизиться з 5,3 до 3,6% ВВП. Аналогічні тенденції спостерігаються і за іншими показниками, що вимірюють фіскальну консолідацію (первинного дефіциту і циклічно скоригованого первинного балансу), де в нас по 10-11 місяців був впевнений профіцит (на відміну від дефіциту в середньому по країнах з ринками, що розвиваються, в т.ч. Однак, фіскальна консолідація сприяє макроекономічній стабільності, але пригнічує сукупний попит, що разом з іншими негативними факторами могло зумовити повільніші темпи відновлення економіки.

Тут ми не критикуємо Мінфін, який у цьому випадку (відповідаючи за проведення боргової політики) виконує покладені на нього функції, досягаючи цілей боргової стратегії щодо зменшення рівня боргового навантаження. Проте виконання боргової стратегії є кінцевою метою економічної політики. Кінцева мета – досягнення сталого та збалансованого зростання ВВП та подушових доходів. І тут у короткостроковій перспективі мета макроекономічної, в т.ч. боргової, стабільності та прискорення економічного зростання можуть конфліктувати між собою. У балансуванні цих цілей на етапі кризи та відновлення та полягає мистецтво проведення контр – циклічної бюджетної та іншої економічної політики. І тут можна критичніше поставитися до рекомендацій МВФ, для якого фіскальна консолідація завжди була альфою та омегою всіх програм та меморандумів. Можливо, у період виходу з найглибшої за останні 100 років кризи доцільно продовжити м'яку (розширювальну) фіскальну політику, зокрема профінансувавши з допомогою державного боргу програми, необхідних держави й анонсовані Президентом (напр., енергозбереження), які б стимулювати як відновлення, а й розвиток економіки.

Виходячи з аналізу боргових ризиків вище, для прискорення темпів економічного зростання Україна цілком може собі дозволити поступово наростити розмір держборгу з 52,3% ВВП у 2021 р. до близько 60% ВВП до 2024-2025 р., залишаючись у цьому борговому діапазоні у наступні 5 років, як і передбачено Бюджет.

І це варто було б серйозно обговорити.

Данило Гетьманцев

* Точка зору автора може не збігатися з позицією агентства